DealflowBR #23 - Quem Compra a Linx; Novos Modelos de VC; Múltiplo de Valuation Não Importa; Tamanho de Portfólio do Seed VC e mais...

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Aug 19, 2020

Bom dia,

Começando a edição com meu último post no Blog da ACE onde escrevi sobre alguns novos modelos de Venture Capital que surgiram nos Estados Unidos, a partir da busca por formas de atender melhor o interesse dos founders e investidores.
Alguns dos modelos que cito no artigo são: Bootstrap Funds, Rolling Funds, Solo-VCs e Financiamento de Receita Previsível.

No Brasil, ainda não conheço gestores montando modelos novos como esses, mas apostaria que não levará muito tempo para surgir. Se alguém estiver construindo algo diferente, adoraria conhecer melhor.

Link para o artigo.

Essa é a edição #23 da DealflowBR.

Nessa edição eu comento sobre:

Aquisição da Linx. As propostas e sinergias da união com Totvs ou Stone
Pesquisa: Como a era COVID mudou a rotina dos VCs - 2015/16 vs. 2020
Quando o tamanho do múltiplo de valuation não importa para investir em uma startup
A importância do tamanho do portfólio para os retornos de fundos Seed

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Quem fica com a Linx?

Quem acompanha a DealflowBR sabe que comento bastante sobre as empresas de software brasileiras da B3, mas poucos sabem que trabalhei na Linx, empresa líder em software na indústria do varejo no Brasil, na época do IPO, em 2013 e 2014. Foi lá que comecei a mergulhar no meu interesse por investimento em tecnologia e empresas SaaS.

Na última semana, Stone e Totvs fizeram grandes propostas para adquirir a Linx e isso parece um movimento muito grande na indústria de software do País.

Além das propostas de aquisição, há algumas questões interessantes em relação à competição na transação entre a Totvs e a Stone, e polêmicas, quanto à governança e aos direitos de investidores minoritários nessa possível transação - o que está deixando o assunto ainda mais quente.

Stone e Linx

No caso da combinação com a Stone, isso pode ser considerado “Rebundling” do setor de meios de pagamentos, na forma vertical, com intuito de agregar mais valor para o cliente dentro da "Guerra de Maquininhas". A Linx é líder em software para o varejo no Brasil, e, portanto, uma relevante parcela do varejo é transacionada dentro de seus sistemas de POS (Point-Of-Sale) e ERP (Enterprise Resource Planning). Essa transação aumentaria o TAM (Total Addressable Market) da Stone, indo além, de forma relevante, do mercado de meio de pagamentos.

A Linx já vinha tentando o caminho inverso onde, a partir do Software de Gestão, lançou o Linx Pay Hub, oferencendo as suas maquininhas para os clientes que usam seu software. Mas, parece que o Linx Pay não vinha apresentando o resultado esperado.

Totvs e Linx

No caso da Totvs, a Linx continuaria independente, buscando sinergias principalmente de cross-selling dos produtos. A união das empresas fortaleceria tanto o negócio de software, tendo com a Linx a liderança do mercado de software para o varejo, quanto na visão Techfin, que agregaria com soluções em meios de pagamento.

Vale lembrar que até 2018, Dennis Herszkowicz, atual CEO da Totvs, era Vice-Presidente na Linx, onde foi responsável pelo IPO, M&A e expansão, estando desde 2005 da empresa de software pro varejo.

Na minha época de Linx (2013 e 2014), lembro que se especulava muito uma fusão entre as duas empresas, mas nunca aprofundaram as conversas. Naquele momento a situação era um pouco inversa, pois a Totvs, maior em termos de faturamento e valor de mercado, estava com maior dificuldade e a Linx estava performando e crescendo muito bem.

Por fim, como reportado no Brazil Journal, a Stone também já considerou comprar a Totvs.

As Propostas

Stone:

A proposta da Stone foi de 90% em dinheiro, por meio da captação de US$ 1 bilhão com a emissão de novas ações da Stone, que já está em andamento, e os 10% restantes em ações já existentes da Stone. Totalizando R$ 6,05 milhões.
Segundo reportado, a rescisão do contrato da transação resultaria em uma multa de R$ 605 milhões.
Além disso, há cláusulas que preveem o pagamento de R$ 300 milhões para o presidente da Linx e membros do conselho de administração, como forma de reter profissionais chave e pactuar a não concorrência.

Totvs:

Depois da aprovação em reunião do conselho de administração da Linx, a Totvs apresentou uma proposta. Isso também está gerando alguns conflitos, pois a Linx se diz surpreendida com a oferta e a Totvs diz que havia avisado sobre o envio.

A proposta da Totvs foi de uma ação da empresa para uma da Linx, acrescido do pagamento de R$ 6,20 por ação. Com isso, a proposta feita é maior que a da Stone.
Desta forma, acionistas da Linx passariam a ter 24% do quadro acionário da Totvs.

A Parte Feia

A CVM abriu duas investigações sobre a Linx em relação à proposta recebida da Stone: (1) sobre "Insider Trading", pois informações da proposta da Stone podem ter vazado e iniciado uma alta das ações antes do anúncio ao mercado...

Bruno Bitencourt @bitencourtbas

Será q esse player que opera pelo JPM já sabia do FR da @linx3? FR foi divulgado às 13:08h.

...e a outra (2) sobre reclamações de investidores alegando que acionistas minoritários da Linx podem ser prejudicados considerando os termos propostos da transação. Fabio Alperowitch, Gestor de Portfólio da Fama Investimentos e acionista que detém 3% da Linx, foi um dos principais investidores a expor os problemas com a proposta da Stone. Em alguns tweets ele expõe alguns pontos sérios sobre essa proposta:

fabio alperowitch, CFA @f_alperowitch

A Linx impôs uma cláusula de multa de R$ 150 milhões caso seus acionistas não aprovem o polêmico deal com a Stone Os minoritários tem duas escolhas: aceitar a absurda condição da transação ou aceitar o pagamento de R$ 150 milhões Este é o conceito de SELF DEALING (Segue ==>)

fabio alperowitch, CFA @f_alperowitch

@paulobaccarat A linx paga para a Stone Ou seja, eu pago Como tenho 3% da Linx, meu “cheque” é de R$ 4.500.000 Fantástico não?

fabio alperowitch, CFA @f_alperowitch

Na proposta da TOTVS para a Linx consta que a LINX sabia que receberia uma oferta no dia 11, mas não quis nem ouvir e fechou com a STONE Isso prova que os gestores da LINX negociavam pensando em benefício próprio e não dos acionistas, ou teriam ao menos ouvido a proposta

Na minha opinião, e com a informação que tenho, a proposta da Totvs deve trazer maior sinergia e ganhos para a Linx do que a proposta da Stone. Além ser a proposta que valoriza mais a Linx, pelo olhar do acionista minoritário.

Acredito que a proposta da Stone, apesar de criar uma união interessante e mais um grande movimento de “SaaS-Fintech”, acaba não sendo a ideal visto que as bases de clientes da Linx e da Stone são um pouco diferentes. A Stone está mais presente na base da pirâmide e a Linx mais presente em médios e grandes varejistas, dificultando o cross-selling. Ou seja, acabaria sendo melhor para a Stone do que para a Linx.

Segundo a MoneyTimes, analistas de mercado também parecem preferir a união com a Totvs.

Acho que ainda deveremos ter algumas reviravoltas, tanto no âmbito jurídico e regulatório, quanto no das propostas. Aguardaremos cenas dos próximos capítulos.

Como os VCs estão usando seu tempo na era COVID-19?

Pesquisa bem completa com mais de 1000 pessoas que trabalham em Venture Capital sobre as mudanças nas rotinas, foco, decisões e expectativas dos gestores durante a era COVID. O estudo ainda contrasta os dados com pesquisas feitas em 2015 e 2016 com os tempos atuais.

O gráfico abaixo, por exemplo, mostra a mudança nas rotinas com menos atividades de busca de deals e networking, e mais apoio ao portfólio e reuniões com os investidores dos fundos (LPs).

**Link para o estudo**

Quando o Valuation de Entrada não Importa

"Nossa, aquele gestor pagou 100x a receita por aquela startup - O que eles estão vendo?"

Texto interessante de Partners da a16z sobre valuation. Nele os autores argumentam que múltiplos, como de receita, no mercado privado de empresas de alto crescimento não importam tanto quanto os possíveis valores de exit.

Para determinar o valor de saída, eles fazem as duas perguntas:

(1) - Até quando essa empresa é capaz de crescer a taxas altas?

(2) - Qual será a estrutura de margens ao longo do tempo?

Como exemplo, trazem a Salesforce, que no seu IPO, em 2004, faturava US$ 100 milhões no ano, e hoje, em 2020, deve faturar mais de US$ 17 bilhões no ano. Nesses 16 anos a receita cresceu em média 38% a.a. Ele argumenta que empresas com forte crescimento têm múltiplos de receita maiores que a média do mercado.

O mesmo acontece com a estrutura de margens de lucro e o crescimento do EBITDA ao longo do tempo, por exemplo.

Link do Artigo

No meu texto sobre valuation de grandes empresas falei um pouco sobre alguns pontos que justificam, por exemplo, a XP hoje ter valor de mercado maior que outros grandes bancos. O crescimento da XP tem sido bem forte, e pelas iniciativas da empresa, acredito que deve se manter por mais alguns anos:

Tamanho de Portfólio de VC Seed e os Retornos dos Fundos

João Kepler, da Bossa Nova Investimentos, escreveu um ótimo artigo com dados para explicar a grande importância do tamanho de portfólio do Seed VC para aumentar as chances de retorno para o fundo. Link para leitura.