DealflowBR #49 - Update dos Múltiplos de Aquisições em SaaS no Brasil
E mais, a Falácia dos Mercados Gigantes e as Bolhas, O Que Cria uma Mafia-Tech, a Taxa de Graduação do Seed Até Unicórnio, Luiz Orenstein da Dynamo, e mais...
Olá, aqui é o Guilherme da Astella, gestora de Investimentos Seed e Series-A em empresas de SaaS, Marketplace e Consumer. A DealflowBR é minha newsletter pessoal, com suporte de colaboradores, enviada ~quinzenalmente sobre Startups, Venture Capital e Investimentos em Tecnologia. ~80% é uma curadoria de conteúdo que tenho lido e ~20% são análises, insights e devaneios próprios.
Bom dia,
Mais uma edição da DFBR na sua caixa. Tenho que assumir que não está fácil de manter a cadência quinzenal, mas seguirei postando aqui meus aprendizados e leituras sempre que conseguir.
Aproveitando o ensejo, alguns recados iniciais do meu lado:
Uma chamada para outras newsletters de meus parceiros da Astella:
Uma comunidade para mulheres em VC
O Elas&VC, cofundado pela Isa Passos da Astella, iniciativa que nasceu para apoiar mulheres do nosso ecossistema, está criando sua primeira comunidade para mulheres que trabalham em Venture Capital!
O objetivo da comunidade é ser um ambiente seguro e aberto para que as mulheres da indústria de Venture Capital possam fazer conexões, compartilhar negócios, discutir temas da indústria, se desenvolverem e se apoiarem entre si. Haverá conteúdos, eventos temáticos e de conexão.
Então, para as mulheres que gostariam de participar da comunidade, ou quem quiser encaminhar para outras pessoas, o link para se inscrever é esse: https://airtable.com/shrY8N7onh4KBVamp
Newsletter do Lucas Abreu
O Lucas Abreu, da Astella, tem escrito a newsletter Abreu Notes, com uma cadência semanal (impressionante) nos seus post do Sunday Drops, como o nome diz, aos domingos. Ele traz bastante de suas visões e aprendizados do ambiente de Startups e Venture Capital para ajudar, principalmente, empreendedores e fundadores de startups. Vale acompanhar o que ele tem escrito neste link do Abreu Newsletter.
FAAP Angels
Estou apoiando a FAAP e a construção do grupo de anjos da Fundação, o FAAP Angels. No momento, a equipe à frente está buscando colocar a rede de pé e reunindo um grupo inicial de pessoas que querem ajudar e investir em startups pelo grupo. Para acompanhar o que estamos fazendo, e como fazer parte, acesse as nossas postagens da página no Linkedin. Em breve mais novidades.
Finalmente, vamos para edição de hoje. Nela, eu comento sobre:
Valuation inflado: A super precificação de empresas em razão do alto grau de confiança de empreendedores e VCs em relação ao potencial do mercado
M&A em SaaS no Brasil: Uma atualização dos múltiplos de pagos pelas aquisições das empresas abertas de SaaS da B3
Sobre Gestão de Investimentos: Alguns pontos interessantes da entrevista do Luiz Orenstein, Cofundador da gestora Dynamo
Mafia-Techs: Os ingredientes para uma Mafia-Tech de verdade
Do Seed ao Unicórnio: A proporção de graduação de Seed para Unicórnios, de acordo com a Angellist
Boa leitura!
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A super precificação de empresas e a falácia de mercados gigantes
Recentemente li um artigo bem interessante que tem entre os autores o mestre de avaliação de empresas Aswath Damodaran. Nele, eles argumentam sobre a super precificação de empresas examinando pela ótica das "promessas de grandes mercados". As vezes a empolgação com o crescimento das empresas prospectadas pelo investidor faz ele ignorar uma análise fundamentalista e precificar a empresa com valuations não-realísticos.
De acordo com o artigo, e resumidamente, a (super)precificação nesses mercados tem a ver com o quatro fatores:
Grau de confiança de investidores e empreendedores e seus produtos e suas capacidades de alocação de capital
Tamanho do mercado. Quanto maior fica o mercado, mais atraente para investidores, e maior oferta de investimento que aumenta os preços.
A incerteza que, quanto maior ela for, mais obscuro será a aposta e a avaliação de preço do ativo
O fator de winner-takes-all desse mercado, ou seja, o potencial de um player abocanhar e dominar o mercado em discussão, que direcionará mais investimentos para essas empresas.
O artigo ainda traz a análise de três casos de momentos que ocorreram inflações de precificação de empresas, que achei bem interessante:
O primeiro sobre a bolha da internet e grande promessa do mercado de ecommerce nos anos 90, e como a maioria de investidores de momentum erraram o timing e ignoraram totalmente a análise fundamentalista das empresas.
O segundo, mais recente, é um estudo sobre a superprecificação das empresas adtechs em 2015 - que achei o mais interessante.
Em 2014, o mercado total de advertising era US$ 545bn, sendo US$ 138 bn online advertising. O mercado online estava em franco crescimento, e estudos da época estimavam que tamanho do mercado seria de online advertising seria US$ 466 bilhões em 2025, que é um crescimento forte, de quase 20% ao ano. Até aí, tudo bem.
Então, para entender a super precificação das adtechs, eles pegaram o valor de mercado das empresas abertas desse mercado, em 2015, e calcularam o quanto essas empresas precisariam crescer nos próximos 10 anos para justificar esse preço da época. Ao final, as receitas para 2025 dessas empresas - que são apenas as maiores empresas, desconsiderando outra grande porção de empresas menores - totalizaram em US$ 522 bilhões em 2025. Ou seja, só as receitas das principais empresas teriam que ser mais que as estimativa de tamanho de mercado (de US$ 466bn).
O terceiro estudo é sobre o atual mercado de Cannabis, a empolgação com a oportunidade de mercado e a irracionalidade que está ser construindo na precificação das empresas atualmente.
O artigo vai bem a fundo nesses cases e outros pontos. Apesar de longo, e um pouco técnico, na minha opinião é um ótimo texto para investidores ampliar e reduzir vieses quanto a oportunidades de mercado. Consegui cruzar esses conceitos com o dia-a-dia de investimento em Venture Capital ou em bolsa de valores.
Voltando pro meu dia-a-dia, apesar de cálculos de TAM, SAM e SOM serem algo geralmente não muito aprofundado em rodadas de investimento ou trabalhado pelos empreendedores ou investidores, é sempre válido checar as informações e até refazer os cálculos. Espero estudar e escrever mais a respeito na próximas edições, tanto sobre como olhar e avaliar mercados, como sobre as suas dinâmicas.
Um update dos múltiplos pagos pelas empresas SaaS da B3
Ano passado fiz um texto sobre M&A das empresas de SaaS das empresas do Brasil, os múltiplos valuation base para os cálculos, e como as aquisições geram valor instantaneamente para os acionistas, chamado de M&A Accretion pelo mercado:
Nos últimos dias, o Tiago Vailati, CEO e cofundador da Hiper, SaaS de ponto de vendas (vendida para Linx/Stone), gentilmente me enviou uma base com os últimos deal para eu fazer um update desse texto por aqui.
Há pouco mais de um ano, meus estudos mostravam que as empresas abertas de SaaS na B3 (basicamente, TOTVS, Linx e Sinqia) haviam pagado a mediana de 2,4x a receita das empresas adquiridas, considerando os earn-outs.
Nesses últimos 12 meses muita coisa mudou no mercado de investimentos em tecnologia e M&A - basicamente o que escrevo aqui na DealflowBR desde fevereiro 2020. Nesse estudo, teve também a entrada da Locaweb como mais uma grande compradora de empresas menores.
Então, atualizando os estudo de múltiplos pagos:
*dados de aquisição da Locaweb NÃO contemplam o earnouts
O estudo do Tiago mostra que a mediana de valor pago nos últimos subiu pouco, para 2,7x a receita das empresas. Um ponto aqui é que os dados de earnout não são muito claros e alguns não divulgados, o que joga o múltiplo um pouco para baixo, se considerarmos esse mecanismo.
Todas as quatro empresas seguem usando e gerando valor por meio do M&A para os acionistas, já que seus múltiplo de mercado estão acima da mediana de valor da empresa em relação a receita da empresas adquiridas.
Outro ponto interessante é que a RD Station, que equivale a quase 40% do valor de todas 28 transações do estudo, foi comprada a um múltiplo mais alto que as demais, acima do múltiplo da própria TOTVS, o que, nessa teoria, não gera valor de forma instantânea pro investidor. Apesar disso e das críticas inicias sobre o M&A na época, o BTG Pactual acabou achando que a TOTVS pagou barato, em razão dos resultados recentes da RD Station recentemente para o grupo.
Importante: As análises e informações apresentadas não foram checadas ou muito menos auditadas. As opiniões são exclusivas dos autores e eu não queremos, nem podemos, fazer indicação de investimento. Espero apenas que esse texto possa te trazer alguns insights para suas análises e para sua vida empreendedora ou investidora.
Entrevista com Luiz Orenstein, co-fundador da Dynamo
Queria trazer alguns pontos do tão comentado video da entrevista do Luiz Orenstein, da Dynamo, uma das melhores e mais respeitadas gestoras de investimento. O video é uma baita aula sobre filosofias de investimento e clareza na função de gestor de investimentos.
Dois pontos que mais gostei no video são:
Como ele separa as diferentes funções de pessoas que trabalham em uma gestora de investimentos. São quatro papéis:
Analista: Roda o processo de investimento, faz a diligencia e a síntese do conhecimento sobre a oportunidade. Praticamente todos da gestora são analista.
Investidor: É um talento a mais do que o analista. Ele é quem decide se vai e o quanto vai alocar de investimento. Transforma o conhecimento em uma ação e decisão. Na gestora, apenas alguns são.
Acionista: É o sócio da companhia. Apoia os gestores da empresa nas decisões. Muito poucos conseguem agregar realmente.
Gestor de Portfolio: É a pessoa que pega todos os papéis e busca equilibrar e orquestrar o trabalho dos demais, com dados. Geralmente, é só uma pessoa dentro da gestora.
Outro ponto interessante é sobre como eles discutem e decidem sobre investimento. Eles usam a mesma forma de evolução do conhecimento científico, ou seja, por falsificação e testando as hipóteses. Então, no processo de investimento da Dynamo, quando avançam no processo de uma oportunidade, a equipe de analistas se reúne para tentar falsificar a tese ali apresentada e cabe a quem está liderando e apresentando a oportunidade, mostrar que existem defesas para esses pontos.
Além disso, outros pontos que vale assistir é quando ele explica um pouco do processo de investimento e suas etapas e sobre o processo criativo das famosas cartas da Dynamo. Enfim, achei ótimo e recomendo assistir.
O que cria uma Mafia Tech de verdade?
Interessante este artigo que sugere um framework para entender o que realmente leva uma construção de uma real Mafia Tech - grupo de ex-fundadores e primeiros colaboradores de empresa tech que aprendem técnicas de construção de empresas e conseguem construir outros negócios seguintes de sucesso. O maior case de Mafia Tech é a Paypal, de onde saiu Elon Musk(Tesla), Peter Thiel(Palantir, Founders Fund), Keith Rabois(Opendoor), Seth Levine(Affirm) etc…
O autor sugere que os três ingredientes necessários para construção de uma Mafia em uma empresa são:
Ter uma grande saída(exit), mas não gigantes - entre US$ 300mn e US$ 2bn. Nesse caso, se a empresa tem saídas de muito sucesso, os empreendedores se tornam distraídos pela sua fortuna.
Tiveram diversos momentos dificeis em que quase quebraram ou fecharam o negócio
Os empreendedores e colaboradores construíram um negócio super duradouro e que continuou prosperando pós-saída(exit)
Mas, ao mesmo tempo, alguma empresas como Youtube não tiveram ‘Mafia tech'. O autor sugere que a empresa cumpria as características 1 e 3 - uma empresa de saída boa e rápida e uma empresa que perdura relevante-, porém não atende ao item 2. Não se ouve muita história de dificuldade e desafios relevantes na construção do Youtube.
No Brasil, tivemos, talvez o caso mais famoso de Mafia Tech, a 99, que saiu em matéria da Brazil Journal, e que concordo que representa bem os três pontos. No âmbito da Astella, vejo que a RD Station, adquirida pela TOTVS, se qualifica nos três itens.
Alguns itens serem um pouco controversos ou subjetivos, como, no caso do item 2 pode-se argumentar que 'toda startups enfrenta dificuldade quase o tempo todo'. Porém, acho que é um bom framework para analisar empresas e o perfil de fundadores.
Maior graduação de Seed para Unicórnio
Esse artigo da Angellist, analisando a sua extensa base de dados, mostra que uma maior proporção das empresas que recebem rodada Seed estão virando unicornio. De acordo, com seu estudo 2,5% das empresas que receberam Seed, estão se tornando empresas de valuation bilionários.
O número que eu tinha de outras fontes era que apenas 1% das empresas que recebiam investimento Seed se tornavam Unicórnios. Apesar de serem números de uma amostra de empresas do Angellist, e uma metodologia de cálculo um pouco diferente, eu poderia apostar que essa proporção deva realmente ter crescido, em razão de, principalmente, o maior fluxo de investimentos recente que tem acrescido os valuations e, com isso, gerado mais unicórnios, principalmente nesse último ano. Comentei bastante sobre esses dados na última edição.
O que mais temos lido de interessante
Funding e Métricas
Benchmarks para SaaS B2B: Quais métricas os VCs olham para sinais de Product-Market Fit - Airtree
A Tração Fatal: Como está o seu crescimento? - A mediana de receita para cada estágio de investimento - Cassio Azevedo (Astella)
M&A
Apetite das ‘maquinas’ de aquisições brasileiras - Fusões & Aquisições
Venture Capital
As reais razões porque um VC rejeitou a sua Startups - StartupFIU
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